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兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
工商银行(601398)
工商银行公布2019年半年报，半年报实现营业收入4,429亿元，同比增长14.3%，其中利息净收入2,993亿元，同比增长7.8%，归属母公司净利润1,679亿元，同比增长4.7%。
工商银行19H1PpoP增速10.6%，归母净利润增速4.7%较Q1增速提升0.6个百分点，Q2营收端增速小幅收窄被信用成本的节约所对冲。上半年来看，公司利润增长的主要驱动因素来自日均生息资产增长8.4%、手续费收入增速增11.7%以及成本收入比下降1.3个百分点至18.7%。受零售存款竞争加剧影响，NIM较去年同期/今年Q1下降1/2bps至2.29。
资产规模增速中枢上移至接近2位数，贷款、债券对规模贡献较大，零售卡/消费贷趋弱，普惠下经营贷款增速接近40%。贷款今年增速提升至9%，较去年+1.3pcts。对公与零售资源配置维持对公略多但相对均衡状态，零售Q2增速加快。负债端存款yoy11.1%增长势头良好，二级资本债发行带动应付债券占比上行，同业负债压缩。存款中对公量价平衡较好，而零售成本上行较多，主要是零售定期化及定期付息成本上行仍然明显。
中间业务收入Q2TYD增速趋势上行，结算清算、投行类、担保承诺收入增长较快，但卡手续费增长较慢，预计与卡业务规模增长放缓有关。理财全口径收入90亿已恢复正增长，年内对中收拖累不大。
名义不良率小幅下降至1.48%，不良生成率下行，拨备安全垫增厚。分行业来看不良下行贡献较大的主要是批发零售业和交通运输业，零售不良率控制较好。公司不良对90天以上逾期的覆盖比例基本持平于年初,不良发生速度减缓。公司本期信用成本1.16%，带动拨备覆盖率提升至192%（HoH+16pct），拨贷比2.83（HoH+0.15pct）。公司2016年至今通过大力度的减值计提，已将此前较低的拨备提升至行业平均，未来随着信用成本的节约，将对利润实现提供正向弹性。
我们小幅调整公司2019年和2020年EPS至0.86元和0.91元，预计2019年底每股净资产为6.69元，以2019.8.29收盘价计算，对应的2019年和2020年PE分别为6.3和5.9倍，对应2019年底的PB为0.80倍。公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足。目前估值水平安全边际较高，考虑公司较高的ROE和分红水平，维持对公司的审慎增持评级。
风险提示：信贷供需弱化，不良超预期恶化