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华泰证券发布投资研究报告，评级: 增持。
工商银行(601398)
利润增速回暖，维持“增持”评级
工商银行于 8 月 29 日发布 2019 年半年报，上半年归母净利润增速同比+4.7%，较 1Q19 上升 0.6pct， 业绩符合我们的预期。 公司利润增速回暖，资产质量延续改善趋势，第三方支付业务带动中间收入高增。 我们预测公司 2019-2021年归母净利润增速 5.4%/5.7%/6.0%，EPS0.88/0.93/0.99元，目标价 6.23~6.93 元，维持“增持”评级。
息差较一季度微降， 资产收益率上行
上半年年化 ROE、ROA 分别同比下降 0.93pct、0.03pct 至 14.41%、1.17%。1H19 净息差为 2.29%， 较 Q1 微降 2bp，我们认为主要是受到了负债端的拖累。我们测算 1H19 计息负债成本率较 1Q19 上升 3bp。大型银行的负债主要由存款构成，存款成本的上升对其负债成本构成了压力，我们观测到交行也有类似现象。 1H19 生息资产收益率较 1Q19 也有微升，主要原因预计为零售资产的加配。 6 月末零售贷款占比达 37.1%， 较 Q1 末提升0.6pct， 而 Q1 则季度环比微降 0.1pct。上半年零售贷款平均收益率较对公贷款高 8bp，加配零售贷款驱动了资产收益率上行。
资产质量改善明显， 主要由对公贷款驱动
6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.48%、 192%，分别较 Q1 末-3bp、+6pct。关注类贷款占比较 2018 末大降 21bp 至 2.71%，降幅大于建行、交行、邮储银行。资产质量改善的驱动因素主要是对公贷款，尤其是基础设施行业，交运仓储、电热燃气、水利环境行业不良率分别较 2018 年末下降 9bp、 1bp、 7bp。同时个人贷款不良率亦较 2018 年末下降 2bp。工行客户优质、风险偏好审慎，资产质量的稳步改善趋势有望持续。
中间收入表现抢眼，资本补充加速
上半年中间业务收入同比+11.7%， 较 Q1 上升 0.8pct。增速超过建行、交行、邮储银行， 居大行前列。其中主要贡献者为结算、清算及现金管理收入（同比+24.7%）。第三方支付业务的崛起激活了大行的庞大客群，成为大行中收增长的重要支柱（上半年建行电子银行收入也同比+18.3%）。理财（个人理财与私人银行+对公理财）收入同比-3.9%，降幅收敛；表外理财规模 23318 亿元， 半年环比下降 9.5%。 资本充足率 15.75%，较 Q1 末+0.26pct，主要得益于 4 月 550 亿元二级资本债的发行。 7 月工行已成功发行 800 亿元永续债，目前 700 亿元优先股的发行计划也已获证监会核准。
龙头大行价值凸显，目标价 6.23~6.93 元
鉴于公司信贷成本提升， 我们预测 2019 至 2021 年归母净利润增速为5.4%/5.7%/6.0%（前次 8.4%/9.1%/-）， EPS 为 0.88/0.93/0.99 元（前次0.92/1.01/-元）， 2019 年 BVPS6.93 元，对应 PB0.78 倍，可比大行 Wind一致预测 PB 为 0.71 倍， 公司作为银行业龙头，零售禀赋逐渐突出，应享受估值溢价， 给予 2019 年目标 PB0.9~1.0 倍，目标价 6.23~6.93 元。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。