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【财新网】（专栏作家 康水跃）想做好投资就一定要有套属于自己的体系，无论是量化交易也好，定性分析也罢。本文将重点讲解市净率PB，一个古老的估值指标。
市净率法的普适性与稳定性
市净率PB=每股市价P/每股净资产B=总市值/净资产。
属性不同的公司，估值方法也大不一样。因为经营利润不稳定，所以市盈率PE有时候并不稳定。而PB考察的是每股净资产，因而比PE更为稳定。虽说如此，有些行业的公司合理估值是8倍PB，有些行业的公司合理估值却只有2倍PB，差异仍然非常大。因此与PE、PS估值法用法类似，我通常不用PB做行业横向比较，而是做时间序列分析。
如果非要问PB估值法更适合哪些行业的话，那么PB比较适合那些靠资产创收的行业。这是什么逻辑呢？是取PB与PE、PS的连接处，即公司的营收和利润很大程度上依赖于资产。最典型的行业就是银行，资产和负债直接就是钱。
处于成熟期阶段的行业也比较适合用PB进行估值，因为这个阶段公司的资产估价较为准确，比如钢铁行业，产业非常成熟，基本上根据其资产就能估算出产量和销量。
那轻资产行业呢？比如咨询行业、设计行业和投资管理行业，有形资产就是一些办公设备，主要靠股东和员工的劳动付出和公司的品牌价值创收。此外，一些重度依赖研发的行业，比如IT互联网，投入的研发资金计入账面资产里了，但是后面的收入就比较难估计了，可能砸了很多钱进去一个水花都没有冒出来。
以上这些行业并不是说PB就不能用了，而是说PB会比其他行业高好多个级别。总而言之，对于不同行业个股之间的比较，PB和PE都不太具备可比性，但是在同行业中的比较，PB的普适性和稳定性胜过PE。
市净率与托宾Q值
市净率PB是基于资产增值的估值方法，破净就是市净率小于1的意思。我现在借用诺贝尔经济学奖得主James Tobin的所谓“托宾Q值”来理解破净法。托宾把公司市场价值与股票所代表的资产重置成本的比率定义为Q。
当Q大于1时，表明股市对该公司资产价值的评估高于等量资产的重置价格，市值大于重置成本，也就是该企业股票值钱了，只需发行少量股票便可以购买较多的投资品，自然企业投资就会增加，直到市场认为该公司价值与其资产成本相等为止，使Q值向1回归。
因为计算方法不同，这里的“1”是一个参考基准，并不是绝对标准。
托宾Q值的计算方法有以下五种：
第一种实际上将托宾Q等同于市净率，即简单粗暴地认为只需要支付净资产就可以重置企业。Q=总市值/净资产=PB。
第二种是把分母的净资产替换为总资产，这比较符合托宾Q的基础定义，在托宾时代比较常见。Q=总市值/总资产。
第三种是在第二种的基础上，分子分母都减去流动资产，即不考虑现金和存货的价值。Q=（总市值-流动资产）/（总资产-流动资产）。
第四种方法的分母又改回总资产，而分子在第三种的情况下，加上总负债（即流动和非流动负债之和），来衡量企业的市场价值。Q=（总市值-流动资产+总负债）/总资产。
第五种方法则认为流通与受限两种股票对企业的市场价值是不一致的。Q=（流通股*股价+受限流通股*每股净资产）/总资产。
考虑到Q值计算方法多样化，以及现实世界里存在通货膨胀等因素，对个股来说PB和Q值并不相等。但是整体上看，PB与Q值同起同落，二者比值基本稳定。
四个兄弟姐妹：PB与PE，ROE与ROI
先看3个重要公式：
1. 净资产收益率ROE=净利润/净资产；
2. PE=总市值/净利润；
3. PB=总市值/净资产
从而得到PB=ROE*PE。其中ROE和PE都需要考虑公司特有属性以及国内国外同行业情况，结合历史数据给出一个长期的估算值。
不同属性的公司其估算值大不同。以银行股为例，综合下来预估银行长期ROE在15%左右，PE在6倍左右，两者相乘是0.9，所以给银行股0.9倍PB的长期估值是比较合适的。PB超过1.5倍的话，我认为是高估的。
再以贵州茅台为例，ROE长期可以达到30%，PE给到25倍左右，两者相乘是7.5倍PB。PB超过10倍的话，我认为也是高估的。
下面另外3个公式把一些重要概念联系在一起，不展开讲，但不妨也看一下：
1. ROE=总资产净利率ROA*权益乘数，其中前者=营业净利润率*总资产周转率，后者=1/（1-资产负债率）
2. 投资回报率ROI=1/PE
3. PB=ROE/ROI
如何用市净率看大势
从A股历次大底来看，有个基本特征是破净股数量均大幅增加，破净股数量占两市上市公司总数的比例均大幅提高。在熊市底部区域，市场持续高度低迷，估值水平遭到严重抑制，全体股票进入低估状态。
我以2018年5月22日收盘数据为分析对象时发现，两市共有77只股票每股价格低于每股净资产，处于破净状态，占A股3518只的比例为2.2%，而此时中位数市盈率为38，中位数市净率为3.0。我们回顾一下2016年1月27日，那时上证指数经历多轮股灾跌至2638点，两市有53只股票跌破净资产，占全体2802只股票的1.9%。单单从以上数据上看，2018年5月22日市场的破净股数量和占比确实高于2016年1月27日的情形，但这是不是就意味着大底已经到了呢？现在是不是下一轮牛市的起点呢？问题很明了，而答案并没有那么简单。
对比下文所述A股4次历史性里程碑低点，目前市场的破净股数量和占比并不算高。客观上说，本轮破净潮还不算很惨烈。我们回顾一下A股近4个熊市底部破净股情况：
1. 1994年7月29日，上证指数第一次熊市大底为325点，中位数市盈率为18，中位数市净率为1.8。当时A股市场才156家上市公司，平均市净率也就1.3。1元股就有30多只，破净股至少也有20只。
2. 2005年6月6日，上证指数到达998历史大底时，中位数市盈率为20，中位数市净率为1.5。当时A股市场共有184家公司股价跌破净资产，占全部A股总数的13.6%，地产、电力、钢铁、机械板块破净现象较为突出。随后股市迎来一轮长达两年的超级大牛市，上证指数最后涨至6124点。
3. 2008年10月28日，上证指数达到1664点大底时，中位数市盈率为18倍，中位数市净率为2.0。当时沪深两市共有180只破净股，占当时全部A股的11.2%。钢铁、化工、地产、公用事业和汽车成为破净最为集中的行业。随后不到后面十个月时间，上证指数展开了1倍多的大级别反弹，最后涨至3478点。
4. 2013年6月25日，上证指数达到1849点底部时，中位数市盈率为25，中位数市净率为2.0。当时A股市场共有158家公司股价跌破净资产，占当时全部A股的7.0%。交通运输、钢铁、化工成为破净最为集中的行业，随后上证指数迎来两年的新一轮超级大牛市，最后涨至5178点。
无论是破净的个股数量、破净股票占比，还是中位数市盈率、中位数市净率，当前情况离最严重的情形还较远。换句话说，目前A股的调整幅度同A股历史上的熊市底部相比还差得还比较多，市场可能还没跌透。
市净率PB是比市盈率PE更加有效的长期估值指标，而PE*PB是比单纯PB更好的策略。为纪念价值投资之父格雷厄姆，我把PEB=PB*PE命名为“格雷厄姆乘数”。我们再来看该乘数PEB。2013年6月的PBE=25*2=50，2008年10月的PBE=18*2=36，2005年6月的PBE=20*1.5=30，1994年7月的PEB=18*1.8=32。如此看来，可以推算熊市底部的一个重要特征就是PEB落入30~50这个区间。我写此文的时间是2018年5月，此时PEB为3*38，即格雷厄姆乘数为114倍。
总结
资本市场各个周期阶段虽然不同，但贪婪、嗔怨、愚痴、恐惧、傲慢、疑虑的人性永远不变，故而未来并不会简单地重复历史，但总与历史有惊人的相似之处。在熊市最后一轮去估值进程中，现金已然重归王者之位。耐得住寂寞，才能守得住芳华。心里有底有方向，吃饱喝饱睡得香。■
作者为丹阳投资董事长、首席投资官。
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