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买资产还是买利润一直是投资界所分歧的两派，由此对应的市盈率和市净率成为了很多人所看重的指标。恕我直言，当下很多公司所公布的市盈和市净基本都是失真的，这的确迷惑了不少人，真正的市净和市盈应该由我们自己手动算出。
先说下买资产一派所看重的市净率这个指标，请注意它只是一个指标，既然是指标那么都是可以人为进行调整的。有人用老巴买入可口可乐时的市净率标准在A股去买类似的公司结果亏的一塌糊涂，当然也有人用老巴买可口可乐时市盈率的数字作为标准去买类似的企业依然投资失败，难不成这两个都靠不住？还是老巴靠不住？只能说抄作业只抄了个表面而没有抄到实质，而根据公司公示的指标去抄作业那基本上都是抄的大概。
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假设你是属于买资产这一派，你看好了一家公司觉得各方面都不错，但唯一不足就是根据你的市净率标准这家公司的市净率太高了，你不想付出过高的溢价，所以只能去等待。而这时公司突然做出了决定连续三年不分红，如此市净率就变低了，符合了你的标准，然后你很满足的就买入了。而当你买入之后公司又做出了一个决定，那就是拿出公司大量现金回购股份并注销，公司这么做的结果就是导致公司净资产下滑，市净率飞速飙涨。你看到这个市净率如此之高恐慌之下就把股票卖出，但因为公司的回购导致的每股收益增长了很多刺激股价也上涨你开始大呼后悔。其实这个案例是一个跟我聊天朋友的操作故事，这是一种很典型的追逐指标来操作，这是一种单纯的追逐市净来做投资，结果就是你永远追不上公司指标的变化。
也有一类人单纯的追逐市盈来做投资，很多人喜欢在某公司低市盈时买入，结果买入后公司第二年业绩暴跌，市盈暴涨对于这类人来说可能就要卖出了，因为走势已经打破了自己的标准。但如果你卖出第三年公司业绩又暴涨，你又该作何操作呢？这种操作也是单纯的追逐市盈来操作，结果就是你永远追不上市盈这个指标的变化，总结，根据指标来操作的结果就是你永远追不上指标的变化 。
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对于指标如果只追逐表面的数字那就是夸父追日，你永远追不上，所以把握实质很重要。先来挖市净影响市净的无非市价和净资产，而市价是很明确的，这个没什么可谈。问题就出在净资产的计算上面，根据净资产的公式，净资产=资产—负债，从理论上来说净资产就是公司清算时还完负债到最后所卖出的价值，我认为这个是净资产最原始的实质。而对于指标还是公式都是可以认为调整的，我们探讨必须要从净资产最原始的实质去分析。
先举个例子来论证下市净率公式跟其实质之间的矛盾。我们假设一家公司的市净率为1，你对这个市净率很满意，于是你就以原价买入了这家公司。但很不巧这家公司要破产清算，按照你的预期即便破产清算你也不会吃亏的，因为你是按照净资产的原价购买的，但事实上真的是这样吗？公司账面显示有1亿净资产，其中5000负债，账面资金有2000万，存货2000万，应收2000万，直到清算时你才发现账面为2000万的存货根本不能以原价卖出去，只能打折才能勉强有人接受，最终卖了1000万。应收账款因为拖欠的时间太长，也只收回一部分1000万，因为要清算所以其他再建工程也打折出售最终还掉负债只有6000万，你还亏损4000万。请注意这个亏损是实实在在的亏损，这才是符合真正净资产实质的。而如果只是依靠一个会计上的数字呢你会发现都是不靠谱的，因为直到清算时你才发现应收都是收不回来的，存货都是有价无市卖不出去的，且之前该做减值的也都没有做减值，能靠的住的只有账面资金还有会计上标注金额符合其真实价值的资产，这就是公式跟实质之间的矛盾，对于投资者而言应该果断摒弃死板的数字而直接进入核心去手动计算。
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根据个人的经验，在衡量净资产时必须逐一去排查遵照净资产科目中由大到小的顺序逐一排查，一般货币资金以及等价物都是变现和可操纵空间较小的，这点可以一概而过，前两个盒子的重点是应收和存货和其他这是企业藏污纳垢的几个盒子。对于存货衡量的主要标准就是公司的生意模式和产品流动特性，例如对于资源类公司的存货和服装类公司的存货，其变现难易度和减值力度有很大的差距，之前个人分析一家服装企业时发现这家公司的存货达到30个亿而其净资产只有70个亿，而对于服装企业可想而知能有什么存货，如果你再去看其存货数目变化你会发现五年一直在增长，如果你了解服装这个行业便会知道五年前的服装现在还能卖的出去吗？早就该大幅减值了，但问题是公司财报上并没有做减值，你看你手动计算出的净资产跟财报上显示的相差很大。对于存货重点衡量的就是变现能力，当然如何衡量其变现能力是另外的一章，另外还有对于应收据我所知很多企业的长期应收都是藏污纳垢聚集的盒子。例如大股东亲戚十年前通过变相交易应还公司1个亿，但十年未还，其实我们应该知道的有些长期应收里面很大部分都是坏账只是还放在会计科目这个盒子里，如果按照资产的实质进行核查的话这些坏账都是统统都要去掉的，所以在对应收进行核查计算时应该予以打折才是具备安全边际的至于打几折就要看你对这家公司和该科目的了解程度。
第三个盒子就是固定资产。对于公司的固定资产例如房地产等，有类公司喜欢这样做账，把公司固定地产的会计账面价值以每年的市价进行计算体现，这里面最好也要打折，因为在公司正常经营状态下，这类资产的比例一旦过大必然会使得真正的市净率失真。
第四个盒子是再建工程。这个核查的难度较大，以后再详说如果这个盒子比例过大的话尤其应该要认真核查。
第五个盒子就是无形资产，里面主要包括专利权商标权和版权，这个盒子一般不会 太大，有些公司为了使得自己的净资产很好看也会在这个盒子动手脚，这里面具体要核查公司无形资产的组成按照原则应该把一些过期过时的专利和版权剔除出来。
第六个盒子就是商誉。这个盒子很重要，基本都是并购后的形成的一个“空盒子”，因为它只会减值不会增值这就是这个盒子的特性所以要尤其小心。对于这个盒子我们要学会主动性根据自己的理解对公司的商誉进行减值，这是其一，其二就是个人通常会把真正的经济商誉也算进这个盒子中去，但是真正的经济商誉是不会出现自家在财报上的盒子里的，或者它只出现在别人的财报盒子里像片仔癀的商誉只有4000多万，而真正的商誉比这个数字要大，所以片仔癀的市净率也是失真的。
第七个盒子就是生物性资产，生物资产包括生产性和消耗性的，二者的标的可能都是一样的，或是猪牛或是驴马，但只是因其对于企业的用处不同，所以才进行的区分。对这类资产进行排查的难度还是比较大的，一般得需要去亲自调研，但对于生产性的资产像驴，如果这个资产账目比例很大的话，那必须要考虑其变现的程度，提防行业不景气导致公司处置后的资产减值。
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大概基本上就是以上几个盒子。个人一般会按照科目资产的大小进行逐一排查，然后手动计算出更真实的净资产。当然手动计算出的也不可能一点误差都没有，也只是一个毛估估。但是对大的疑点过滤之后的毛估，这个毛估的真实性要更强，可能计算出的结果跟真实的结果差很大，如果这样的话你应该感到庆幸，以上所做的一切也只是做到了一点，那就是更真实计算出更接近实质的净资产。而净资产的大小能指导我们操作吗？我的答案是不能，原因很简单，如果你计算出一家公司的真正净资产为100亿，如果你以很低的市净率买下后结果公司决定将50亿现金分红如此净资产下滑了一半，钱从公司都跑到股东兜里去了，但问题来了公司会不会因为分红就变成另外一个公司了呢？没有，公司没有变甚至公司的盈利能力都没变，那既然都没变那你再根据净资产的高低去判断买点还有用吗没用！如此你在高净资产时买进跟低净资产时买进的唯一区别就是你多了一些分红，而公司还是那个公司。
再回归到最核心的问题上来，净资产的价值应该如何去衡量，同样1个亿的净资产为何有的价值高于1个亿而有的价值却低于1个亿。所以回归到核心问题来就是资产到底是为谁服务的为出售服务的还是为盈利而服务的，答案就是对于一家正常经营的公司，其资产一定是为其盈利服务的，一个正常经营的公司也不会总想着出售自己的经营性资产来获利，所以同样能赢取1个亿的净利润，一个需要付出10个亿净资产，而另一个公司需要付出3个亿净资产，你能说10亿净资产的价值就一定要比3亿净资产的价值要高吗？肯定不是，所以净资产收益率是衡量一个企业净资产真正价值的指标，也是衡量一家企业真正盈利能力的指标，对于市净率千万不要单独去看，应该结合净资产收益率和其资产质量风险去看待。
或许你还会问，同样都能赚1个亿利润的两家净资产分别为10个亿和3个亿的公司，如果都以6个亿价格来出售那么是不是10亿净资产的公司会更有投资价值呢？未必，假设你买的是3亿净资产的公司，从核心上去讲你买下的3亿净资产如果要出售你肯3亿就卖吗？当然也不是，市场在衡量其价格时也同样会考虑其盈利能力，如果拥有百分之30的净资产收益率，如果以净资产价格出售的结果就是被一抢而空，所以市场还会依然会按照你的盈利能力去衡量你的净资产价值，最终你的3亿净资产出售的价格未必就比10亿低，这是最核心的道理。
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所以衡量净资产价值第一就是跟净资产收益率进行结合衡量，当然，一个roe不能一招鲜地去全面的衡量净资产价值，第二个衡量净资产价值的就是公司的生意模式跟资产的匹配，这一点很重要为了便于理解举例说明。
两家公司净资产都为10个亿的公司，净资产收益率都为20%，如果这样的话是不是意味着这两家公司净资产的价值是一样了呢？肯定不是，因为你根本不知道这是两家什么样的公司，你更不知道其净资产的质量怎么样，对于净资产质量的衡量，其盈利能力只是一方面或者说是很重要的一方面，但不是决定性的一方面。举例说明有两家公司roe都为12%，可见它们的净资产的盈利能力都相当，但是在市场中一个市场出价是五六倍而另一个却只能打折出售，那么问题就来了，如果若是按照资产的盈利能力来衡量，那么按道理二者不是应该差不多吗，怎么会差距那么多，结果你发现这两家公司一个是银行，一个是知名医药公司，这两个公司的净资产盈利能力都差不多，但为何资产的价格却差那么多呢？原因就在于衡量资产价值的另一个属性那就是资产的模式属性，什么意思呢？因为对于银行资产来说虽然也可以达到不错的收益但是其风险也很大，一旦发生坏账搞不好就直接亏损，但医药资产这方面的风险却很小，但问题又来了难不成银行的一套房产风险要比医药公司的一套房产更大不成？当然不是。必须要承认的现实是同一套房产在银行那里跟在医药公司那里的市场价格是不一样的，虽然在我们看来他们价值都差不多，但为何在这两个公司里面却差那么多呢？原因就在于生意模式的属性上面，也就是说资产的价值跟你资产本身的价值无关，跟你资产在整个模式中的定位有直接的关系。举例一个医药老字号分店，一年能赚1个亿而这个分店的房产价值只有100万，相对应其净资产收益率则是奇高但你能说是房子的功劳吗？而另一家钢铁公司地产价值1个亿，但其每年却只能赚100万你能说是地产的价值低导致的吗？肯定也不是。这两者的净资产收益率的高低其实在本质上也只是一个数字而已，它只不过给你透露出高经济商誉的信号。而以上两个房产的价值一个价值100万一个价值1个亿，如果单论肯定是后者更有价值，但后者所在的公司的净资产的市场售价却是打折出售的甚至不如第一个100万净资产房产的出价高。所以看到这里我们大概明白了这两家公司真的拼的就是经营用的那些净资产吗？不是，具体的说两家公司净资产的比拼本质上就是两家不同生意模式下的净资产的价值的比拼，这两家公司你一旦用净资产的大小来对比那么你就已经错了，因为就净资产本身而言没有任何可比性，你忽略了它们所处的生意模式环境，这也是衡量净资产价值的第二个重要标准，就是资产所在的模式属性，把资产放到生意模式环境下去对比更具实质意义，换句话说就是一棵草绑在胡萝卜上去卖还是绑在人参上去卖的问题。
以上这点可以引出的结论就是资产对于公司来说只是一个盈利的附带工具，很多公司或许只需要一个商标就足以获取稳定的盈利，至于厂房等资产只是一个附带的工具，就像以上案例中所讲的一样你能把一个百年老字号的小店一年能赚1个亿的功劳都归结为小店的门头房吗？当然不能，因为真正让公司盈利的无形资产并未上账，如果真进入了商誉这个盒子科目你还会发现这个公司的净资产收益率很高吗？断然不会，所以抛开生意模式去谈净资产的价值都是耍流氓的行为这么说不为过吧。
第二点对资产的模式属性，主要衡量模式风险和稳定性，这种模式风险包括经营性杠杆风险和经营性业绩波动风险，这种模式的风险属性会对净资产本身的价值数字产生很大的影响。在本质上来讲，公司净资产的市场出价所代表的已经不是净资产本身的价值而是包含市场所认为的公司商誉在内的资产价值。就像两家市净率为1和市净率为5的公司两家公司的净资产价值可能相差无几，但市场出价却差很多，其本质就在于市场已经将各自净资产的模式属性的价值涵盖了进去，这就如同两个不同地段的价格相差10倍的房子一样，那个市净率高的房子已经将地段属性的价值涵盖进了真正的净资产价值中。
对于这一点，我们可以看到银行股的资产打折最大，为何，因为其是杠杆性风险资产，所以必须要打折出售，再者是周期性公司市净通常不高，为何，其中的净资产价值涵盖了业绩的周期性波动，这种波动风险对净资产是要扣分的。重资产企业往往市净都不高，是因为第一个标准资产盈利能力低下所导致。净资产收益率高的轻资产类公司往往市净率较高因为其净资产的价值已经涵盖了模式价值。而沪深两市中市净率较高的板块应该当属医药。这跟医药本身的模式属性有直接的关系。
第三个衡量净资产价值的标准就是资产的商誉品牌属性，这点很容易理解，之前也讲到过同样的东西贴不同的标签卖的价格也会不一样，这个价格的高低不是取决于资产本身而是取决于品牌商誉，虽在在现实中二者的价值都差不多，但显示在财报上净资产的价值却相差很多这是高商誉所赐予给净资产的高附加值，这点不再赘述。
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对于一些公司，净资产就是实实在在的主要盈利资产，而对于另一类公司，净资产则只是模式和商誉下的附属工具，对于这类公司再去研讨其净资产已经没有任何意义。就像案例中的老字号品牌，它也未必非要门头房这个资产，在网络上销售照样可以盈利，到那时其净资产就更小你能因为其市净率变的更高就否认它的价值吗？当然不会，对净资产的分析最重要的是看透净资产背后的真正隐含价值，而市净率的高低只是一个打开其通道的敲门砖而已。
作者：缠师_
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