董承非管理的兴全趋势是公募基金里为数不多存续10年以上，年化复合回报超过20%的产品。他在第四季度整个市场大幅下跌的情况，逆势加仓了永辉超市，环比增长58%，超越中国平安成为基金第一重仓股。但另一方面，永辉的高估值与前些日云创事业部业绩出表，却一直被市场争议。因此，笔者试图通过回顾美国沃尔玛的成长历程，梳理永辉的基本情况，来还原董承非的买入逻辑。

先说笔者对永辉的观点，这个价格的永辉，需要再等等，但永辉超市的成长性、确定性非常优秀，值得长期关注。

沃尔玛：上市至今实现万倍增长

得益于标准化的连锁经营，在最新的2018财年，沃尔玛销售额和净利润相比1972年上市时已经增长上万倍。回顾沃尔玛的50多年发展历程，我们可以将其划分为三个发展阶段：第一个阶段是农村包围城市，坐稳区域龙头；第二个阶段是标准化扩张，成为全美第一大零售公司；第三个阶段是进军海外，成为世界零售霸主。

第一 个 阶 段 主 要 是 在 1963 年-1980年间完成，其间美国的折扣店行业处于蓬勃发展期。当时的沃尔玛并没有先发优势。与当时的零售巨头凯马特相比，沃尔玛在1967年的销售额仅仅只有凯马特的1.5%，开店数也只有24家，不到凯马特门店数的1/10。在当时近似寡头垄断的市场，沃尔玛选择的策略是去小镇开店，避免竞争。在那个时代，凯马特百货不会到5万人口以下的小镇开店，而沃尔玛则看准机会，将店址开在了1万人口左右的小镇，即便是少于5000人口的小镇也照开不误。到了1974-1975年，美国开始面临经济衰退和通货膨胀，导致百货业销售额增长速度放缓。与此同时，成本端的人力、租金却迅速上升。一升一降，使得许多前期盲目乐观的折扣连锁公司接连破产。而稳扎稳打的沃尔玛，则一举奠定了区域零售的龙头地位。1980年，沃尔玛销售额已达12.48亿美元，成为区域性零售公司中唯一销售收入过10亿美元的公司。

第二阶段是在1981-1991年完成。这十年可谓沃尔玛发展的黄金十年，公司通过内生+外延并购从区域走向全国。这一阶段，公司的收入也从1981年的16.55亿美元增至1991年的326亿美元，年复合增长率34.72%。反观整个20世纪80年代，整个零售业的销售增长仅为2%，原先的巨头凯马特同期销售增长率仅9%。这个阶段也是沃尔玛股价表现最好的阶段，随着公司规模不断增长，市场逐步认可，业绩与估值双击，沃尔玛净利润增长了22倍，股价上涨了61倍。

第三个阶段则是自1992年至今。1992年，沃尔玛在墨西哥城开设首家山姆会员店，标志着沃尔玛正式进军海外市场。截至2017年，沃尔玛海外商店数量达到6360家，分布在全球28个国家，占总店数（11718家）的54%，但公司的海外营收却仅占总收入的23.9%。总的来看，沃尔玛自1992年-2000年前，营收增长了2.8倍，股价涨了8倍。2000-2010年，营收增速进一步放缓，仅增长1倍，股价也停滞不前。2011年至今，营收停滞不前，但由于沃尔玛进军电商初有成效，加上估值已跌到10倍，至今股价上涨了1倍多。

总结沃尔玛三个阶段的成功要素，共有五点：⑴行业景气时，不盲目追求速度，而是稳扎稳打，避开竞争，成本优先。行业衰退时，果断出手，逆势扩张，抢占因对手倒闭而出现的空白市场。⑵成本第一、兼顾速度。搭建从供应商到顾客的完整供应链实现价格优势，并通过收购抢占市场保证规模领先，再利用自身的供应链优势及管理优势赋能改进并购店的经营效率。⑶业态创新，从折扣店、购物广场、山姆会员店，到社区店，使得沃尔玛在高、中、低档市场均形成强有力的竞争力。⑷强大的融资能力，沃尔玛在急速扩张期需要大量的资金。得益于沃尔玛独特的售后返租的融资模式，沃尔玛一边缓解了沃尔玛对外部资金的依赖，一边锁定了租赁价格，控制了成本。⑸标准化管理手册，形成可复制、激励机制充分的合伙人制度，保证扩张的同时，人员能够跟上。

永辉超市：国内竞争优势明显的超市

在评判永辉超市未来的成长性和确定性之前，我们首先要找出永辉的核心竞争力，并评估它的核心竞争力是否牢固。通过梳理永辉超市的基本情况，我们认为永辉的核心竞争力源于它强大的生鲜供应链与具有竞争力的企业文化和管理模式，并且目前来看，依旧牢固。

1.颠覆传统生鲜供应链

永辉超市以生鲜超市业态起家。生鲜产品是所有品类里最高频的消费品，但生鲜供应链的搭建需要漫长的周期。因此，我们看到外企超市巨头以及龙头电商，在生鲜领域都无法有效拓展。另一方面，相比“倒 7 遍手”的传统生鲜供应模式，永辉直接从蔬菜种植者的田间地头的直采模式具有高质量、高效率和高利润的优势，至少有25%-30%的利差。从直采角度来说，目前已经形成 842 万字的采购手册，配以数千张实物图片，在采购端培养出全国数量最多的生鲜采购买手，不断寻找最优质的生鲜产品。上游直采、自营物流都需要长期的积累，永辉的 SKU 丰富度远高于竞争对手。这就奠定了永辉以生鲜供应链为立足点，而且在未来很长一段时间内无法被颠覆。

2.具有竞争力的企业文化与管理模式

零售行业本质上是一个因为努力所以幸运的行业，员工的积极性决定了公司的竞争力高低。永辉于 2012 年试点合伙人制度，至2017 年已经几次完善，迭代了区总、品类教练、小店合伙人赛马管理办法。在这种制度下，每个门店的员工被划分为十几个小店，每个小店由 5+1或者 6+1 个合伙人组成，每个小店内部推选出一位店长，每个大店由品类教练兼任店长。小店自主经营、在一定范围内拥有用人的自主权，在完成各项考核指标的前提下，按照 5:5 的比例与公司分享超额利润。在这套制度不断成熟中，我们看到 2016 年公司营收增长17%，利润增长 105%，员工人数却下降4739 人，员工的工作效率有大幅改善。

在确立永辉的核心竞争力以后，我们开始对永辉自身的成长路径进行复盘，并与过去8年的其他同行进行相比，从而进一步确立永辉未来的确定性。我们看到永辉过去的成长路径与沃尔玛极其相似。首先成为福建省区域龙头，接着通过并购、参股加速扩张，先后入股中百集团、红旗连锁，后与家乐福达成并购整合协议，与百佳中国、腾讯共同开发广东市场。一方面，参股区域优质企业输出管理经验，比如增持中百集团股份至29.86%，与中百签署涉及多业态多领域的《战略合作协议》并派驻两名董事进入董事会，成功进入湖北市场。再比如连续受让红旗连锁21%的股份，抢占巴蜀市场份额，探索社区生鲜新零售模式。另一方面，永辉找准机会并购整合扩大版图，比如公司与百佳中国、腾讯宣布拟成立合资公司，整合公司和百佳中国广东业务，统一使用“百佳永辉”品牌，从而加速公司在粤扩张的布局。

期间同行的表现，可以看到地方超市业绩下降最为厉害，普遍低于5%，有些甚至为负增长。外资超市展店速度放缓，销售额增速放缓，市场份额下降，沃尔玛、家乐福、麦德龙、卜蜂莲花国内门店数量复合增速分别为 8.5%、7.9%、9.3%、10.6%，销售收入复合增速分别为11%、1.6%、7.5%、4.0%。而反观国内的全国性超市龙头，永辉、高鑫零售的门店复合增速分别为 25.7%、12.3%，销售收入复合增速分别为21.5%、6.9%。以2017年全年的市场份额排名来看，永辉已经超过家乐福位居全国第四，前三分别为高鑫、华润、沃尔玛。

所以，通过以上分析，我们可以初步判断永辉的竞争力依旧牢固，确定性很足。而关于永辉人事关系的变动和云创的出表，我认为只是战术层面的调整，而且，通过复盘沃尔玛的成长路径，保持充裕的现金流，不冒进是非常重要的一个因素，云创在探索新零售的路程中大幅亏损，出表并不是坏事。战略层面上，只要永辉继续优化采购机制，做强做大供应链，优化管理机制，提升效率，那么我们就敢于给予它足够的时间。

永辉的成长性与当下估值

我们确立了永辉未来的确定性，便可以进一步对永辉的发展空间进行测算。以福建省的门店密度来看，城镇人口2545万，门店数125家，门店密度0.05家/万人。若其他省份未来能够达到同等密度，公司门店成长空间是目前的7倍左右。同时，随着规模效应的显现，公司整体毛利率可以提升1%-2%，再加上近些年永辉学习国外超市，大力发展自有品牌，公司未来利润的增长会更高。截至2018年，永辉自有品牌销售占比3.6%，按照公司计划，未来将提升到15%-20%。

最后我们再来看当下的估值，永辉目前已经剥离掉云创，以此来计算，预估在50倍PE左右。这是一个极其高估的水平，按照格雷厄姆提供的简化成长股估值公式（现合理估值=8.5+2×预估成长率（去掉百分号的数值））来看，这意味着以当前价格买入的持有人，对永辉未来十年的成长率要求复合增长20%以上。也就是要求永辉未来有6倍的成长空间。参照我们前文的成长空间预估为7倍以上，便可理解董成非为何愿意以这个价格买入永辉。

目前的永辉相当于当年沃尔玛成长的第二阶段，我们看到沃尔玛在这一阶段也是股价表现最好的阶段，上涨61倍。但这个涨幅不仅是由于沃尔玛期间利润增长快，还来源于估值不断抬升带来的双击效应。如果除去估值的提升，沃尔玛的利润提升了22倍。反观当下的永辉，由于估值方面已经没有太多提升的空间，未来更多是靠业绩增长带来的收益，所以耐心等待永辉有一个更好的估值，持续跟踪，也许是最好的选择。