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前言：想知道巴菲特的险资杠杆魔法原理吗？作为中国最大的综合保险公司之一，中国平安（02318-HK）在中国的保险业市场是怎样的存在？这些年，中国平安为何如此钟爱投资上市房企？它的投资价值又是如何？一文看懂国内保险公司的盈利模式。
“深圳第一高楼”平安国际金融中心矗立在天际间，傲视福田CBD，成为深圳这个金融科技前沿城市的金融中心最为显眼的标的建筑，中国平安（02318-HK）（601318-CN）总部就设在大厦中。
中国平安是地道的深圳企业，建于斯长于斯，从1988年诞生于深圳蛇口到如今在市中心自购地皮上统领遍及全国的业务王国，中国平安已经走过了31个年头。
对于现今的中国平安，很多人说是保险公司，然而它同时还经营银行业务；有人说是综合金融集团，然而其旗下的陆金所、平安好医生（01833-HK）等众多资产，却早已突破了“金融”的界限，更别提平安最近还频繁出手收购上市的地产企业。
中国平安到底从事什么业务？怎么赚钱？为何近年如此钟爱投资上市房企？中国平安的投资价值如何？财华社将慢慢道来。
中国平安的业务结构
1988年5月27日成立的“平安保险公司”为中国第一家股份制保险企业。
1995年10月，平安证券有限责任公司成立，扩展到证券业务。
1996年4月，平安收购中国工商银行珠江三角洲金融信托联合公司，将业务拓展至信托。
2003年12月，平安获准收购福建亚洲银行，拓展至银行业务；2006年7月以及2011年7月，中国平安分别收购深圳市商业银行和深圳发展银行，进一步扩张银行业务，建立起全国性的银行业务布局。
2012年，陆金所成立，平安开始布局金融科技和医疗科技业务。
到如今，中国平安经营五大业务——寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理以及金融科技与医疗科技，其中信托、证券和其他资产管理归入到资产管理业务中。
从图中可以看到，2018年保险业务贡献了中国平安大部分收入，其中尤以寿险及健康险最为显著。
从下图可以看到，寿险及健康险业务增长迅猛，远远抛离财产保险和银行业务。得益于寿险及健康险业务的现金沉淀，中国平安的业务版图不断扩展。
险资的杠杆魔法——巴菲特的投资逻辑
“股神”巴菲特以钟爱险企闻名，旗舰伯克希尔第一大业务就是保险。截至2019年3月底止的第一季，保险业务收入占了伯克希尔总收入的26.11%，税前经营溢利的占比为27.76%。伯克希尔的管理层在列示财务报表时注明保险业务分为承保和投资两项，投资决策由其主席兼首席执行官巴菲特以及公司内部的投资经理负责，投资收入（也就是利息）确认为期内的经营业绩中，但不会将已确认或未确认收益记录在经营业绩中，也就是说，在保险业务投资一项的经营业绩中，所列示的为投资收入（即利息收入和股息收入），而非投资战绩。
在2019年第1季财报中，伯克希尔指出保险业务的投资资产包括再投资收益以及保险合约下的净负债，俗称“浮存金”，即保费减去相应费用。截至2019年3月31日，伯克希尔的“浮存金”约为1240亿美元，而2019年第1季，其扣税后的净投资收入为12.37亿美元，财华社粗略估算，年化收益率或达到4.05%，值得注意的是，这还不包括已确认或未确认的投资收益（即我们熟悉的公允值变动收益、已确认交易收益等）。伯克希尔披露其2019年第1季的“浮存金”平均成本为负数，因承保业务产生税前盈利4.87亿美元，即该公司在获得这些可以用作投资的险资时无需支付成本，相反还能盈利。
也就是说，伯克希尔的保险业务包含两项收入，承保收入和投资收入。用保险产品吸引投保，一般资金占用是需要支付成本的，但通过提供吸引的产品引入资金，产品设计有利或可在一定程度上降低资金占用的成本，并利用合理的资产配置获得的资金回报抵消掉相应的运营费用，同时用保单持有人所支付的保费进行投资，投资所得高出应付予保单持有人的理赔或投资回报金后的部分，就是该公司的净收益。从伯克希尔的案例可以看出，其承保业务不但不需支付成本，还略有盈利。
回到中国的保险业，以寿险为例，财华社带大家看看险资如何流转。
寿险公司会聘请精算团队，按照中国银保监会的有关条例，依据其自身的经验和假设条件进行精算计算，对寿险产品定价，定价的主要依据包括死亡率、利率、预期行政管理费用、退保率、佣金、利润率等等。然后，按照我国的保险法和法定会计准则计提准备金，以满足保单下未来的给付义务。
“保险”实际上是合约双方对未来可能发生事件的预判，保险公司通过押注某件事情发生的可能性来制作产品、定价，而保单持有人则通过签订保单合约来达到转移或降低未来风险的目的。
也就是说，从保险公司的角度来看，其精算团队的专业性、公司的经营效率等决定了其能否在这场押注中取得优势，即赢利。对预期赔付和预期费用的估算与实际情况越近似，目标利润率越合理，保险公司的承保利润越能得到保证。
那么，是否意味着预期赔付、预期费用、目标利润率估算得越有利于保险公司，保险公司就越能赚钱？非也，期望值越高，产品定价就越高，保单持有人会选择其他较具竞争力的产品。所以，一个产品的定价是否合理，营销团队是否有效，佣金率和经营效率是否释放最大动能，估计是一家保险公司承保业务能否盈利的关键。
这也是为何坊间如此重视寿险公司三差——利差、死差和费差的原因。利差指资产运用的实际收益率与客户最低保证收益之间的差值，死差指假设死亡率与实际死亡率之间的差值，费差指假设开支费用与实际开支之间的差值。
换言之，这是一场保险企业与客户的博弈，保险公司实际上需要思考的是如何借来资金，然后将借来的资金用于投资实现收益最大化，同时有效抵消成本和按期支付赔付金额，以维持信誉确保这样的资金轮转。客户则希望能按照自己的意愿进行投资或获取保障或者实现风险转移，所关注的是：如何以最低的成本满足自己的要求，以及实现收益最大化。在这样的拉锯下，双方都只能在一个公平合理的平面上达成同一条件下的双方合理获益。所以要在这场战役中取得胜利，保险公司需要强化的是自身的竞争力——保险产品制作、服务、流程、营销、管理、理赔，以及最重要的投资。
从伯克希尔的2019年第1季业绩数据来看，承保业务录得盈利，反映产品设计合理、销售成绩理想、费用得到有效控制，同时投资业务在巴菲特的把持下保持稳定的表现。
用借来的资金进行投资，这是保险公司的一个重要特色，关键词就是“借来的”，也就是说资金是有条件、有成本，而且有使用时间规限的，保险公司需要将这些条件结合监管规则进行投资。
由于产品性质不同，产险公司与寿险公司的投资目标、期限、流动性要求、风险预期等等也各有不同。产险公司因主要提供随时由事件触发的产品，而倾向于流动性高、投资期限短的标的，寿险公司大部分产品为投资型或未来事件触发赔付的，投资则需要匹配产品的久期、利率变动预期、死亡率、退保率等的参数，寿险公司会倾向于投资固收资产，例如定期派息资产能满足收益型保单的定期支付，而到期还本付息的资产则能满足到期支付保单的投资需求，由于寿险公司的久期较长，可将一小部分可投资资金投资于风险较高、收益较高的产品。
我们以“股神”巴菲特旗舰伯克希尔下属的保险业务为例，简单介绍了保险业务的经营和投资逻辑，下文我们来看看中国平安的主营业务——保险。
中国平安的保险业务概况
“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。要了解中国平安的保险业务表现，单看公司的财报和业务数据等并不足够，需要放大到整个行业来看。财华社将比较平安与国内其他大型保险公司的表现，让读者更了解中国平安在行内究竟处于什么地位，表现怎么样。
中国平安通过旗下的财产保险股份有限公司经营财险业务，通过平安寿险、平安养老险和平安健康险经营寿险及健康险业务，其中寿险业务占比最大，贡献的投资收益也最多。
在此之前，我们先介绍一下中国的保险市场发展史。
1949年，中国人民保险公司成立，垄断了整个国内保险市场。
1958年，中国人民保险公司被改组成中国人民银行的一个部门。
1983年，中国人保重新成为独立的保险公司，受中国人民银行监管。
1988年，深圳平安保险公司在深圳成立，成为中国第一家股份制保险企业。
1991年，中国太平洋保险公司成立，是中国首家获准经营全国性综合性保险业务的股份制商业保险公司，国内保险市场的竞争开始形成。
1992年，美国友邦保险有限公司获准在上海成立第一家国内分公司，外国保险公司参与到国内的保险市场。
1995年，中国保险法颁布，奠定了监管中国保险业的法律框架。
1996年，中国人民保险公司更名为中国人民保险（集团）公司，并将其业务转移给四家子公司：中保人寿保险、中保财产保险、中保再保险和中国保险香港（集团）有限公司。
1998年，中国保监会成立，承接监管职能。
1999年，国家决定改组中国人民保险（集团）公司的原有控股结构：中保寿险更名为中国人寿保险公司，重点发展人寿保险；中保财险更名为中国人民保险公司（中国人保），重点发展财产保险；中保再保险更名为中国再保险公司，重点发展再保险业务。
2003年，中国人民保险公司重组为三家公司：即中国人保控股、中国人民财产保险、中国人民保险公司资产管理有限公司。中国人寿保险公司重组为中国人寿保险（集团）股份有限公司和中国人寿。逐步形成在财险市场由中国人民财产保险作为龙头，在寿险市场由中国人寿作为龙头的市场格局。
2004年和2005年，中国保监会进一步放宽了国内保险公司的投资渠道，允许投资于政府债券、金融债券、企业债券、可转债、短期融资债券及政府部门批准发行的其它债券、国内交易所上市的人民币计价普通股。
2006年，中国保监会允许保险公司间接投资基础设施项目，购买未上市商业银行的股本（总额可达保险公司总资产的3%）。
2007年，允许保险机构通过保险资产管理公司或其他专业投资机构进行境外投资。
2009年，修订了中国保险法，首次允许中国保险公司投资不动产和允许特定合资格中国保险公司投资无担保债券。
2018年，保监会颁布《保险资金运用管理办法》对保险资金运用进行了全面梳理，明确险资可以投资创业投资基金等私募基金、全国中小企业股份转让系统挂牌公司的股票及在中国保监会认可的资产登记交易平台进行登记和披露的保险资产管理产品以外的其它金融产品。进一步扩大了险资的投资范围。
以上是中国保险业市场的发展历程，从中可以看到国有保险企业如何逐步演变成为各细分领域的龙头，民营保险企业又是如何参与到竞争之中，推进国内保险市场的发展，到近年，我国逐步放开险资的投资范围，让保险企业拥有更多元的投资标的。
中国平安在保险市场的地位如何？
以2019年上半年的原保险保费收入计算，中国平安是中国第二大保险公司，仅次于人保集团，期内的原保险保费收入同比增长9.36%，至4462亿元人民币，占全国保险收入的17.47%。
包括寿险、意外险和健康险在内的人身险方面，2019年上半年中国平安的原保险保费收入同比增长9.24%，至3158亿元人民币，占全国人身险总保费收入的16.08%，仅次于中国人寿（02628-HK）。
平安在财产保险市场位居第二，2019年上半年的原保险保费收入同比增长9.76%，至1305亿元人民币，在国险产险市场的占有率为22.14%，相较同期中国人保（01339-HK）财险，即中国财险（02328-HK）的占有率为39.93%。
中国平安保险业务的盈利能力
前边提到保险业务的盈利主要来自两个方面，一个为承保的利润，另一为投资收益。财华社用中国人寿与市场占有率排名第三的中国太保（02601-HK）寿险业务与中国平安的寿险业务进行比较，用中国人保的财险业务和中国太保的财险业务与中国平安的财险业务进行比较，以便让读者了解中国平安的在这两个细分领域的盈利能力和竞争实力。
先来看寿险，2018年中国平安寿险业务归属于母公司股东的净利润增幅最大，金额也最高，怎么做到的？
从已赚保费来看，中国平安稳守行业第二，与此同时，保费收入增幅和新业务价值都是三者中的最高，反映出这家综合金融集团的业务能力最为强劲。
手续费和佣金支出、业务及管理费、其它业务成本合计成本占已赚保费的比重中，中国平安的占比最高，或反映其在获取业务方面较为进取，这也与新业务获得和保费收入增长强劲互相呼应。
退保金、赔付支出、提取保险责任准备金、保单红利支出等费用占比中，中国人寿占比最高，反映中国人寿在业务执行方面较为保守、稳健，中国平安占比最低，或反映其较同行进取。综合来看，在承保方面中国平安寿险业务的账面支出较同行低，因此承保利润也相对较高。
包括利息和股息，以及未确认或已确认收益在内的总投资收益，中国人寿最高，但这并非意味着中国人寿的投资能力优胜。中国平安的寿险业务总投资收益率为3.6%，对比中国人寿为3.3%。
此外，财华社认为用净投资收益进行衡量更具意义，净投资收益仅包含股息、利息、租金等收入，而不考虑已确认或未确认收益。前文提到伯克希尔的保险投资收益仅包含收入类收益，而不含未确认或已确认收益，是因为其将保险资产的投资标的视为一直持有，这符合巴菲特“买入并持有”的投资理念。收入类收益是已经袋袋平安的收益，而未确认或已确认收益以及资产减值亏损都是账面损益，未来可能会扭转，意义就在于此。中国平安的净投资收益率为5.2%，而中国人寿的净投资收益率为4.6%，这一轮比试中国平安取胜。
综合上述，在寿险细分领域，尽管中国平安的总保费收入屈居第二，但是强劲的业务增长、进取的准备金调配制度以及具有竞争力的投资收益，让其利润率凌驾于同行之上。不过需要注意的是，中国人寿相对稳健、保守的寿险经营手法或意味着未来具有更大的优化潜力。
再看产险业务，从2018年的业绩来看，中国平安已赚保费增幅高于中国太保的产险业务以及中国人保旗下的产险业务，即中国财险（02328-HK），同时综合成本率也为三者之中的最低，但是总投资收益率4.4%低于中国财险的4.9%，归母净利润的降幅也大于中国太保的财险业务，反映中国平安业务能力和成本把控还是不错，但是投资表现欠佳，或拖累了整体业绩表现。
综合险企的2018年业绩比较
最后我们总结一下各主要险企的2018年整体业绩表现。与现有已上市险企相比，中国平安的已赚保费（合计寿险和产险）规模最大，增幅也最为强劲，但是账面投资收益远低于中国人寿，这可能与中国人寿的投资资产规模较大有关。但是中国人寿期内的归母净利润大幅下降，而且远低于其他险企，主要原因是期内中国人寿的产品退保增加，导致退保金大幅增加22.8%有关，从前文寿险业务比较表中可以看到，中国人寿的退保金极高。
总而言之，与其它大型保险公司相比，中国平安的业务综合实力较为优胜，同时2018年的股本回报率也最高，除了因为利润强劲增长外，还因为较高的杠杆比率，其资产与权益之比为11.74倍，高于其它三家大型险企，反映有效的资本运作能力。当然，高杠杆也意味着风险。
为何险企钟情于上市房企？
几年前的“万宝之争”背后隐现的险资成为公众关注的焦点之一，险资是“借来的资金”，市场担心高价争夺房企股权是否会加剧险资的金融风险。而在此之前，险资频频出海高价收购资产已引起疑虑，其后的事情大家都知道，我们在此不累述。也许正因为海外高调收购资产的后果浮现，才有了后来险资纷纷收购上市房企的桥段，以平安为例，近年大举投资上市房企，2018年年报所列的联营公司中已包含旭辉控股（00884-HK）和华夏幸福等。此外，2019年7月26日平安同意认购中国金茂（00817-HK）的17.87亿股（占扩大后股本的15.2%），并将提名一名非执行董事候选人以及一位独立非执行董事候选人，从其提名董事会人选的职衔来看，平安似乎无意参与运营，这或与其拟进行财务投资的言论相符。
为何险企钟情于上市房企？财华社猜测原因或包括：
1.政策放宽，允许险资参与上市房企的投资；
2.险企拥有充裕的现金池，早前海外投资触礁，令险企重新考虑国内的投资标的，而上市房企股的流动性较高，而且市值规模较大，无需担心现金流充裕之险企大手买卖影响股价表现；
3.近年利率较低，寿险企业投资债券等固息产品收益也较低，而房企受惠于低息环境，是绝佳的风险配置，由于寿险企业很大一部分投资须放在固收资产，所以需要配置部分资金到房企，以分散风险；
4.房企股或能对冲通胀，而且回报波动性较低；
5。由于近年国家“房住不炒”的调控措施，房企股承受了一轮低迷的行情，而这可能吸引了资本的流入。
中国平安的估值
按90.90港元计算，中国平安的2018年市账率为2.73倍，远高于三家大型险企，为什么？
中国平安除了保险业务之外，还经营银行业务和金融科技与医疗科技业务。从上边的收入分布图可以看到，银行业务占了颇大的收入比重。2018年，银行业务收入同比增长10.33%，至1167.16亿元人民币，占总收入的11.95%；归属于母公司股东的净利润同比增长7.03%，至143.94亿元人民币，占合计净利润的13.4%。
金融科技与医疗科技业务成为中国平安近年着力发展的领域，而这可能是市场给予平安较高估值的主要原因。虽然近年中国人寿等各大型险企都纷纷投资高科技产业，期望能为自身的业务注入新的活力，但是中国平安应该是走得最前沿，也是最有野心的，因为其志向已不仅仅要改变保险行业，而是颠覆整个金融产业。
截至2019年3月31日，中国平安的累计科技专利申请数达到了15,316项，位居国际金融机构前列。该集团希望通过“金融+科技”、“金融+生态”战略布局，对人工智能、区块链、云技术的投入，打造“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈。
金融科技与医疗科技——皇冠上的宝石
这个版块由多项新经济资产组成，包括：
1.陆金所：全球领先的综合线上财富管理与个人借款科技平台，并且为金融机构和地方政府提供全套金融解决方案。截至2018年12月31日，该平台的注册用户数为4035万。截至2019年3月底止，财富管理领域的资产管理规模较年初增长2%，至3767.07亿元人民币；个人借款领域，管理贷款余额较年初增长7.5%，至4031.21亿元人民币。陆金所控股完成C轮融资，投后估值达到394亿美元。平安持有41.14%，意味着权益估值或为162.09亿美元；
2.平安好医生（01833-HK）：主要为用户提供一站式的医疗和健康服务，截至2018年12月31日，累计服务用户超过2.65亿，是中国最大的互联网医疗平台。于2018年5月4日在香港联交所主板上市，现价为31.85港元，意味着当前的市值达到339.93亿港元。平安持有39.27%权益，意味着权益估值为133.49亿港元；
3.金融壹账通：致力于打造全产业链金融科技服务云平台，为各类金融机构提供端对端的金融科技解决方案。截至2019年3月31日，金融壹账通为590家银行、77家保险公司、2634家其他非银金融机构提供金融科技服务，第一季风控产品使用量为3.26亿次。于2018年初完成A轮融资，投后估值为75亿美元。平安持有39.87%权益，意味着权益估值为29.9亿美元；
4.平安医保科技：致力于打造科技驱动管理式的医疗服务平台，以医保云服务平台为核心，全面拓展医疗健康生态圈。2018年初完成11.5亿美元融资，投后估值为88亿美元。平安持有38.54%权益，意味着平安的应占估值或为33.92亿美元；
5.汽车之家（ATHM-US）：汽车互联网服务平台，致力于打造以数据和技术为核心的智能汽车生态圈。按2019年8月2日美股收市价81.55美元计算，总市值为96.229亿美元，平安持有52.78%权益，或相当于市值50.79亿美元。
若将已确认的资产估值（包括陆金所、平安好医生、金融壹账通、平安医保科技和汽车之家）合计，财华社估算应占估值或为2305.585亿港元，相当于当前市值（按港股2019年8月2日收市价计算）的13.88%。
值得注意的是，最近有传陆金所退出P2P业务并转型，而后者回应指正积极响应和配合监管要求。从监管的角度来看，陆金所剥离频频暴雷的P2P业务或更有利于推进上市计划，最终释放价值，未尝不是一件好事。
当前新经济资产的估值因前期爆炒而纷纷回归。不过对比于传统的保险企业，参与新经济投资的平安或更具韧性、灵活性以及推进保险服务改革的主导性，这也是中国平安的价值所在。
在2018年“港股100强”中，中国平安排名第9，今年的排名将会上升还是下降？我们将继续追踪“100强”的表现。
作者：毛婷
编辑：彭尚京