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（图片来源：全景视觉）
王永利/文国内外形势剧变之下，惊涛骇浪乍现，何以行稳致远？
始于2016年的“去杠杆”、严监管、防风险，在前期取得一定成绩；但于2018年进一步加码之后，由于种种原因，政策上的紧缩势能被释放，社会流动性陡然收紧，结构性矛盾尤为尖锐，去杠杆与稳增长乃至保稳定的矛盾异常尖锐。为此，下半年宏观政策做出重大调整，各地区、各部门、金融机构甚至竞相出台支持民营企业的政策，这实际上推动结构性加杠杆的态势，引发社会广泛的关注和担忧。
如何准确把握和有效控制杠杆率，防止一放就乱、一收就死的恶性循环仍是当前非常突出的问题。
缘何按下葫芦浮起瓢？从现象到本质，复盘“去杠杆”之始末，以及剖析本外币债务对危机之影响的差异性，我们试图去寻找金融杠杆“稳中求降”的那把钥匙！
“去杠杆”之变
这一天，来得有些措手不及——2018年“去杠杆”出现重大调整。
回望三年前，2015年12月，中央经济工作会议提出“三去一降一补”供给侧结构性改革的五大重点任务，其中之一就是“去杠杆”。2017年7月国家领导人提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，坚定不移深化供给侧结构性改革。2017年12月中央经济工作会议进一步明确，要“确保重大风险防范取得明显进展，加大精准脱贫力度，务求污染防治取得更大成效。”
在这一过程中，去杠杆的力度不断加大，从非金融领域去杠杆逐步延伸到金融领域去杠杆、严监管，资管新规、房地产融资控制等陆续出台。2018年金融监管全面收紧，社融规模持续萎缩，信托贷款、委托贷款等大幅下降。但由于缺乏统筹协调，各部门共同发力，又使得社会流动性陡然收缩，加之美国发起主要针对中国的贸易战，外部环境发生明显变化，使得经济运行，特别是民营企业经营遭遇困境，股市价格大幅下行，人民币汇率波动较大。
为此，7月中央政治局会议明确提出：要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。由此，稳成为主要目标，宏观政策做出很大调整，“去杠杆”转向“稳杠杆”。10月中央政治局会议再次强调：当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业发展中遇到的困难。随之，政策调整力度进一步加大，各部门、各地区、金融机构纷纷出台扶持民营企业措施。
2018年宏观政策的剧烈调整超出了社会预期，产生了很大的震动，也引起了很大争议。
中国央行行长易纲在谈到去杠杆问题时也表示：“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩”。央行研究局局长徐忠进一步指出：前一阶段政策调控存在“一刀切”倾向，在整顿地方政府隐形债务的同时，未考虑补短板的基建资金缺口，基建投资迅速下跌；房地产市场存在“补库存”压力下，通过限制政策打击投机需求，但也误伤了合理的改善型住房需求；行政性去产能更多是去产量改善中上游行业盈利，运动式加强环保加大企业负担，很多有效率民营企业不得不退出市场。一些宏观政策缺乏统筹，相互不协调，政策效应同向叠加，导致“合成谬误”，一些初衷是好的政策产生了相反的作用。再加上中美贸易摩擦加剧及国有企业、财税体制、市场准入等深层次改革迟迟未能有效推进，政策预期不稳，市场信心不足。
这一局面的出现需要深刻反思，对如何把握金融杠杆的作用原理，如何看待杠杆率的指标口径与合理目标，去杠杆应该如何把握力度和节奏，如何把握去杠杆、防风险与稳增长的关系等需要认真思考、准确把握。
金融杠杆之魔力
其实，金融杠杆之原理恰在于其魔力工具的释放。但，魔鬼在人心，而非杠杆本身。
金融杠杆(leverage)，是指在自有资金的基础上，通过增加确定成本的负债，扩大资金规模和资金运用的结果，无论最终的结果是收益还是损失，都会比单纯使用自有资金有一定比例的扩张，就像使用杠杆可以撬动更大物体一样。
必须明确的是，使用金融杠杆存在两种可能：在投资活动可以获得超过债务成本的收益水平情况下，扩大负债和杠杆率，则投资人可以获得远高于单纯使用自有资金进行投资的收益。但如果投资活动能够获得的收益低于债务成本，扩大债务和杠杆率，就会使投资人承受比单纯使用自有资金进行投资更大的损失。
所以，金融杠杆是放大器，可以放大好的结果，也同样能放大坏的结果；可能成为天使，也可能成为恶魔。在使用金融杠杆这个工具之前，投资者必须仔细分析投资项目中的收益预期，特别是准确把握可能遭遇的风险。在进行投资分析和决策时，理应坚持审慎或保守原则，对预期收益没有较大把握的，尽可能不纳入投入产出分析之中，而对可能存在的风险和损失，则要尽可能纳入分析之中。其中，一个特别需要重视的因素，是使用金融杠杆扩大投资所能产生的现金流，必须能够保证到期债务的偿还，防止出现债务危机、声誉受损和资金链断裂。否则，即使所投资项目的最终结果能带来巨大收益，投资人也可能面对提前出局的下场。
可见，债务本身只是工具，并不存在好与坏，有分别的是债务的运用效果。而债务运用效果，又取决于投资人的投资预期和判断是否准确、人的追求是否出现偏差。所以要掌控好金融杠杆的魔力，真正做到趋利避害，还是要把控好人性。
现实的问题是，金融杠杆的使用，投融资的发展，是在经济社会的大环境中进行的，投融资活动的影响因素会有很多，若干个体的行为取向又会影响到一定范围整体的判断和行为取向，形成从众心理和羊群效应。
比如，在经济出现上升势头的情况下，人们很容易扩大投资和消费，并因此而扩大债务和杠杆。债务的扩张、杠杆的扩大，又会成为投资和消费即经济增长新的动力。投资和消费的增长，又会支撑着收入和资产价格的上升。收入和资产价格的上升进一步支持未来的债务扩张以及商品和金融资产支出。由此形成相互影响，螺旋式上升的局面。但这种螺旋式上升的发展必然会推动债务的扩张、投资和消费的支出、社会收入的增长超出经济潜在的增长率，进而形成泡沫和风险。由于信息不充分、不对称的客观存在，在经济上升过程中，人们很难准确判断是否已经走过头了，更多的可能预期经济仍将持续增长，仍会扩大债务、投资和消费，直到问题暴露，经济出现下行。而当经济增长出现下滑时，政府当局可能又要采取各种刺激政策，维持经济增长和政局稳定等。
然而，经济发展有自身规律，脱离逻辑和规律的发展美景，最终会破灭。而一旦泡沫破灭、风险释放，资产价格就会大幅下跌，债务规模和杠杆水平就会随之大幅收缩。由此呈现出Ray Dalio (瑞 达里欧)所指出的债务杠杆效能：“借贷（增加）会自然地产生自我强化的向上动力，最终反转再产生自我强化的向下动力。”这种状况控制不好，就可能引发大大小小的金融危机和经济危机。
可见，危机的根源，很重要的就是过度使用金融杠杆，积累和爆发债务危机。
当然，债务的出现，杠杆的使用和扩张，是人们追求更大利益的选择。这有利于扩大投资和消费，促进经济社会加快发展，但也由此会产生和积累风险，最终形成金融或经济危机。而过度扩张或急速收缩债务规模与杠杆水平，则是在信息不充分不对称情况下，人们追求利益最大化（包括防范重大损失）的本性产生的必然结果。危机爆发，消除泡沫、促进改革，实现经济金融止跌回升，再次从复苏走向繁荣，从而形成“复苏-繁荣-危机-萧条-复苏~~”的循环和规律。
既然是规律，就不应当回避，完全消除金融杠杆是不现实的。但必须加强对金融杠杆的认知和有效把控，真正做到趋利避害，防止产生重大风险和危害。这不仅是企业和个人微观决策需要认真对待的事，更是需要从国家宏观经济调控和政策选择的角度，认真研究和准确把握的事。
在这方面，全球最大的对冲基金桥水（Bridgewater Associates）的创始人Ray Dalio (瑞 达利欧) 于2018年9月出版的新书《A Template For Understanding BIG DEBT CRISES》（《看透债务大危机的模板》，也被简单翻译成《债务大危机》）很有参考意义。书中指出：
“纵观历史，只要少数训练有素的国家避免了债务危机。这是因为信贷出来没有被合理充分利用，往往搞得还很糟糕。信贷周期会影响人们的心理，催生出泡沫和萧条，虽然政策制定者通常会努力做出正确的决定，但他们更多时候会为了短期的回报（更快的增长）而犯了信贷过度宽松的错误。宽信用（例如，提供担保、放宽货币政策等）比紧信用在政策上更容易实现。这是债务大周期产生的主要原因。”
“泡沫即将来临的一个典型信号是，越来越多的借出资金是用于偿还债务，这将加剧借款人的债务危机。”“通常债务危机的发生是由于债务和偿债支出的上升速度快于收入增长，从而引发去杠杆：人们借债的能力会达到极限，债权人会因为害怕坏账损失而收缩出借资金，债务人会因为害怕还不了债而减少举债，相应减少投资和消费，资产价格和工资收入也会随之下降，进而推动经济加快衰落，乃至出现危机。虽然央行可以通过降低实际利率和名义利率来缓解债务危机，但是当利率没有空间继续下降时，就会发生严重的债务危机（即萧条）。”
杠杆率之惑
如果不厘清杠杆率的指标口径与细分领域，简而化之“去杠杆”似不科学。
杠杆率原本是指一个单位权益资本与其总资产的比率（资产权益率或资本充足率）。或者更直观的表示是，一个单位资产总额与其权益资本的比值（倍数），即以一定规模的自有资金可以支撑多大倍数的资产规模。这也可以间接地用资产负债率（即一个单位的总负债与总资产相比）来表示。
但直接用资产权益率或资产负债率，难以反映出资金的使用效率，也就难以相互比较。因此，现在人们在讲到“杠杆率”时，更多的是将负债规模与GDP进行比较。一个国家的宏观杠杆率就是其全社会负债总额与GDP之比。其中，又细分为企业部门杠杆率、居民部门杠杆率、政府部门杠杆率等，均以各部门的债务规模与GDP进行比较。
比如，有人根据宏观杠杆率标准计算，到2017年末，中国宏观杠杆率为255%，大大高于2007年的145%，其中，2012-2016年间年均增长13%，2017年仅上升2个百分点。2017年宏观杠杆率中，非金融企业部门杠杆率为160%，居民部门杠杆率为48%，政府部门杠杆率为47%。
在主要经济体中，宏观杠杆率超过250%的非常少见，而其中企业部门的杠杆率，中国更是远高于欧元区的101.6%，日本的103.4%，美国的73.5%，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴经济体。政府部门和居民部门杠杆率与这些国家相比，虽然不是很高，但上升速度很快，其中政府部门可能还存在一些隐形负债，居民部门存款总额减去贷款总额后的“净存款”规模，在2015年达到高峰值后快速下降，2017年年末至今已低于2012年末的水平。中国宏观杠杆率快速提升的情况也引起国际组织的高度关注和反复提示。
正是基于上述因素，中国从2015年底就提出要“去杠杆”、防风险，并不断加大力度。
但现在回头看，在这一过程中还是存在四点值得检讨的问题：
其一，用债务规模与GDP相比作为杠杆率指标本身的准确性值得商榷。GDP是当年新增产值的概念，支持GDP增长的，不仅有债务资金的投入，还包括权益资本的投入，在GDP一定的情况下，债务资金与权益资本对GDP的贡献此消彼长。在这种情况下，债务规模与GDP相比很高，可能权益资本与GDP相比就很低，不将二者结合在一起综合观察投资回报率，而是单纯观察债务规模与GDP之比，实际上意义并不大，更不具备与其他国家的可比性。
其二，不同国家融资结构不同，会对债务规模与GDP之比产生很大影响。在直接融资，特别是股权融资比较发达的国家，其权益资本的之比就会提高，债务资金占比就会降低。在间接融资为主的国家，则会相反。不考虑融资结构，直接用宏观杠杆率进行比较，也存在很大不可比性。
其三，经济结构与GDP的质量也不同。有的国家产业附加值高，同样的投资，回报率远高于产业附加值低的国家，这样，直接用宏观杠杆率进行比较，同样存在不可比性。
最后，是在提出“去杠杆”任务时，“去杠杆”与“稳增长”是什么关系，企业杠杆率、居民杠杆率、政府杠杆率与宏观杠杆率之间的相互关系是什么，各部门杠杆率要压缩的目标是多少，多长时间要达到目标，去杠杆收缩流动性对各行业上下游的影响会有什么不同等等，似乎缺乏论证以及统筹协调，实施过程中难免行政化、运动式、叠加式推进，很容易造成调整过快过头。
因此，简单的提“去杠杆”是不科学的，面对极其复杂的宏观体系和宏观局势，不做全面统筹、科学谋划，单纯推进去杠杆是很危险的。
本外币债务的危机影响差异
此外，“去杠杆”过程中的债务问题还有一个重要因素——即本外币债务和外币资金跨境流动的影响；而本外币债务对危机的影响存在很大不同。
达利欧在其《债务大危机》一书中进一步指出：“基于对过去100年中所有那些GDP下降超过3%的（48宗）极端案例的研究，我认为，只要债务是以本国货币计价的，政策制定者几乎可以很好地应对每一种情形。”“从我对这些案例的研究来看，最大的风险不是来自债务本身，而是来自a）政策制定者由于缺乏知识或缺乏权威而无法做出正确的事情；b）政策调整在帮助一些人的过程中会伤害另一些人。”“在所有债务危机的案例中，最终政府都会选择印钞、借钱大搞投资，以及让货币贬值。那些行动越快的国家，恢复的也越快。”
《断层线》的作者，前印度央行行长Raghuram Rajan，通过对发展中国家几十年经济发展的研究也指出：一个国家的投资越多，经济发展就越快。然而，如果投资中资金来源是外债的比例越大，其增长速度相对于那些少有外债的国家就会越慢（外债投资大量的收益将流出海外，而不是保留在本国），而且很容易陷入困境难以自拔。换句话说，用自己国民的储蓄来投资并发展经济，才是最好的方式。
那么，为什么本币债务与外币债务的实际影响有那么大的不同？
这就涉及一个货币管控与币值调整的问题。
在废弃金属本位制之后的信用货币体系下，货币投放的主要渠道不再是货币当局购买货币储备物投放基础货币，而越来越多的由信用中介通过间接融资方式投放货币。这也产生了间接融资与直接融资两大融资方式的很大不同：直接融资不会派生货币，而间接融资会派生货币。间接融资增加的社会债务，同时就会产生货币总量的增加。
在社会财富不变的情况下，货币总量的增加就意味着货币一定程度的贬值。而货币贬值意味着社会财富无形之中的重新分配：持有货币的人实际购买力下降，意味着其财富的一部分被剥夺。通过货币贬值进行社会财富的重新分配，是最隐蔽最容易推动的，因此，货币政策也成为越来越被广泛运用、影响力越来越大的宏观调控政策。当然，货币总量和货币贬值的调控是有度的，一旦失控造成其剧烈波动并严重影响人们的生活生存，就可能引发严重的金融危机或经济危机，引发严重的社会动荡和政府更替。
需要明确的是，一国政府或货币当局只能主导本国货币的投放和总量控制，而不能主导他国货币的投放。
当一个国家对外开放，促进经济加快增长时，往往会吸引更多的国际资本和产能流入，在推动经济更快发展的同时，也会刺激劳动力价格和资产价格快速上升。工资和资产价格上升，又会助推社会负债，包括外债的不断扩大，进而导致资产泡沫和金融风险不断聚集。一旦风险暴露，国际资本或外汇资金就可能大量撤离或外流，就很容易引发本币贬值和金融危机。
这又进一步引申出一个重要问题：招商引资、对外负债引进的资金，是否允许外汇自由流通或自由兑换？从投资人角度，当然是再好不过，可以减少其政策风险。但对接受投资的一方而言，则面临资金流动失去控制，造成严重金融危机的风险。其结果取决于资金供需双方的博弈。从接受投资方来看，最佳选择是，严格控制外汇流通和自由兑换，外汇必须兑换成本币产能使用。当然，这会被动扩大本币投放，看起来似乎会削弱货币政策的独立性，实际上，这是货币投放最便宜的方式，央行基础货币投放扩大，可以采取措施抑制货币信用投放和货币乘数的方式有效抑制货币总量的过度扩张，同时，将流入的外汇高度集中起来掌握在国家（央行）手中，也有利于形成最大的外汇储备实力，从而有效抵御国际资本做空本币和外汇大量外流的冲击。这方面中国积累了成功的经验。
也正因为如此，即使宏观杠杆率很高，但如果主要是本币负债，其引发金融危机的概率是比较低的。相反，即使宏观杠杆率不是很高，但由于外债占比很高，其发生金融危机的概率仍是很高的。
达利欧在其《债务大危机》一书中披露：所有发生货币危机的国家，其关键数据是：外债占GDP 之比比较高，平均为46%；经常账户维持逆差，平均为-6%；外汇储备占GDP之比比较低，平均为10%。
这三项指标，2017年末中国的数值为：13%，1.75%，23%。从这一角度看，中国不会发生货币危机。
去杠杆应为稳杠杆，稳中求降
或许，通过上述分析，可以说中国的杠杆率并不是像一些人说的那么可怕，已经到了非常危险的程度，必须尽快“去杠杆”。但也必须看到，近年来中国的杠杆率提升太快，不加控制可能引发严重问题，绝不能继续放纵不管。同时，杠杆率快速上升的原因非常复杂，直接涉及到经济发展阶段转换、经济社会的体制机制和各种结构性问题等，去杠杆对企业、个人、政府等部门的影响不同，对产业上下游的影响也不同，必须非常小心谨慎地推进。
其中，一个必须充分认识的现实是，中国经济发展正在迈入真正的“常态”：
1999年全面深化住房体制、教育体制、医疗体制“三大改革”之后，推动资源变资本、资本加杠杆，使中国经济克服了1997年东南亚金融危机和1998年南方大水的冲击，2000年开始经济明显止跌回升，为加入WTO奠定了重要基础。2001年正式入世后，大量国际资本和产能流入中国，推动经济高速发展，外汇储备快速增加，财政的资源类收入大幅增长，税费收入压力大大缓解。货币投放大量集中到央行购买外汇投放的基础货币，央行外汇占款从1999年末的1.41万亿元，一直增长到2014年5月末的27.30万亿元。这类货币投放会直接进入出售外汇的单位和个人，中间环节少、成本低（主要是兑换价差），是货币投放最经济便捷的途径。经济增长、收入提高，也使居民部门的本外币净存款（存款减去贷款的余额）在2015年2月末达到迄今为止的高峰值29.90万亿元。
但自2014年下半年开始，央行外汇占款快速下降，基础货币相应收缩，至今已减少近6万亿元，但全社会流动性需求加大，货币投放更多的依赖银行贷款，而银行在法定存款准备金居高不下的情况下，又越来越多的依赖央行出借资金，由此，央行对存款性机构的债权快速上升，现在基本上维持在10万亿元之上，其利率大大高于法定存款准备金的利率，这会明显增大货币投放的环节和成本（中国金融体系就包括中央银行、政策性银行、国有大型商业银行、中小银行、非银行金融机构等，社会融资体系又包括政府平台、大型央行，国有中小企业和有影响力的大型民营企业、一般中小企业、小微及三农企业、无抵押个人贷款等多个层级，可谓是全世界最复杂的融资体系），特别是小微和三农企业融资难融资贵问题更加突出。同时，在经济下行压力加大的情况下，财政减税降费和扩大开支的压力随之同步加大，但财政依靠资源变现的能力却快速较弱、难以持续，在强化税费征管的同时，大量资金依靠债务筹集，负债率和成本随之扩大，越来越多的地方政府面临债务困境。人民银行披露的存款性机构“对政府债权（净）”项目，2014年末为5.5万亿元，2015年末即上升到9.83万亿元，2016年末进一步上升到16.23万亿元，2107年末增加到20.49万亿元，2018年9月末为23.89万亿元，相应的，其负债成本也快速提高。在这一过程中，居民本外币存款减去贷款后的“净存款”，到2015年2月末达到29.90万亿元高峰值后不断下降，年末下降到28.16万亿元，2017年末进一步下降到24.68万亿元，不仅大大低于高峰值，而且低于2012年末的24.88万亿元。
这些数据反映出，中国2000年以来高速发展十多年，并不是一种常态，而是一种特殊时期的特殊结果，根本不具备长期可持续性，而2015年实际上成为经济增长换挡转型的重要拐点，现在正在迈入真正的“常态”！未来经济增长不可能再追求两位数以上较长时间的高速增长，而要转为中高速高质量发展。2018年到2020年，就成为换挡转型非常关键的调整转轨期，各种矛盾将相互交集、集中暴露，对此，必须清醒认识、高度警惕、准确把握，战略目标和宏观政策的制定与实施，必须切实坚持稳中求进！
所以，在中国正处于经济增长换挡转型调整的关键时期，经济下行压力很大的情况下，合理的选择应该是“稳杠杆”，抑制杠杆率过快增长，在此基础上，稳中求进，逐步释放问题、认知问题，兼顾稳增长与防风险的要求，在可能的情况下努力降低杠杆率，并着力解决高杠杆背后的体制机制问题，推动金融创新，在发展中妥善解决问题，避免急于求成，出现行政化、运动式、一刀切的去杠杆运动和政策的“合成谬误”，避免“一放就乱、一收就死”的大起大落与恶性循环。
概之，在“变”与“稳”之间，需把脉好中国从“去杠杆””到“稳杠杆”的切换模式。
（作者系中国银行原副行长）